Дивиденды в энергетике: рассчитывать на обогащение не стоит

В результате реформирования РАО "ЕЭС", завершившегося в 2008г., акционерами электроэнергетических компаний стали сотни тысяч россиян. Оплатив столь нужную (по заверениям ее инициаторов) реформу столь важной для страны отрасли, новые ее совладельцы стали ждать обещанной энергетиками отдачи.

Электроэнергетика не подвела, оставшись доходной даже в кризисные 2009-2010гг. и одной из наиболее прибыльных отраслей отечественной экономики. Правда, заработать на ее акциях смогли разве что участники биржевых операций. Те же, кто рассчитывал на устойчивые проценты от вложенного капитала, будут, по всей видимости, ждать их еще несколько лет.

Первые и минимальные

Минувший год в этом смысле стал поворотным: ряд генерирующих и сетевых компаний впервые за три года выплатил по итогам 2010г. долгожданные дивиденды. Также несколько крупнейших из них, прежде всего - государственные энергохолдинги, утвердили дивидендную политику, пообещав выплачивать акционерам определенную долю чистой прибыли, оставшейся после ряда необходимых выплат и перерасчетов. Правда, размер этой доли вряд ли оправдал ожидания "народных инвесторов".

Например, "РусГидро" и "Интер РАО ЕЭС" пообещали выделять на дивиденды не менее 5% чистой прибыли, ФСК ЕЭС - 10%, а "Газпром энергохолдинг" установил для своих "дочек" (ОГК-2 и позже к ней присоединенной ОГК-6, ТГК-1 и "Мосэнерго") просторные рамки от 5% до 35%.

Собственно, нижней границей данных рамок большинство и ограничилось. Так "РусГидро" выплатило всего 2,5 млрд руб., или 6,6% от фактической чистой прибыли, "Интер РАО" - 150,15 млн руб.( 5,5%), причем его "дочки" (ОГК-1, ОГК-3 и ТГК-11) от выплат отказались, газпромовские ОГК-2 - 159,6 млн руб. (5,3%), ОГК-6 - 142 млн руб. (5%), ТГК-1 - 180,3 млн руб. (5%) и только "Мосэнерго" - 792,2 млн руб. (более 10%).

Из остальных территориальных генерирующих компаний в этом смысле отличилась лишь "Квадра" (ТГК-4), выплатившая по привилегированным акциям 24,2 млн руб. (1,5% от прибыли). Также только по "префам" выплатил пока не утвердивший дивидендную политику холдинг МРСК (в общей сложности 103,757 млн руб.), а из его "дочек" дивиденды по обыкновенным акциям начислили МОЭСК (1,2 млрд руб., 7,7% от прибыли), МРСК Центра (610,9 млн руб., 13%), МРСК Урала (245,55 млн руб., более 14%) и МРСК Центра и Приволжья (141 млн руб., 10%). ФСК ЕЭС направила на выплату дивидендов 2,578 млрд руб., или 4,4% от чистой прибыли за предыдущий год.

В результате дивидендные выплаты электроэнергетических компаний по итогам 2010г. на одну акцию исчислялись копейками и их долями, от 86 коп. у лидирующей в этом плане "РусГидро" до 0,0047 коп. у ТГК-1 или 0,0015 коп. у "Интер РАО". Конечно, если говорить о доходности бумаг электроэнергетического сектора, учитывающей рост их котировок, инфляцию и еще ряд параметров, то в целом нельзя сказать, что они принесли убытки. Даже если учесть тот факт, что бумаги этого сектора в течение минувшего года подешевели в среднем на 37%.

Вся надежда на "дочек"

Но если вернуться к дивидендным выплатам, то до показателей лидирующих зарубежных энергокомпаний, направляющих на эти цели до 50% чистой прибыли, российским электроэнергетикам еще далеко. И наступивший год не обещает сколько-нибудь существенных перемен к лучшему.

При этом аналитики не исключают, что по итогам 2011г. может увеличиться как количество компаний, выплачивающих дивиденды, так и размер самих выплат. "Рост технически возможен, потому что за 2010г. платили не особо много, какие-то копейки. Поэтому даже если заплатят хоть что-то, то, скорее всего, это будет увеличение. Но в абсолютном отношении объем дивидендных выплат, скорее всего, останется на достаточно низком уровне", - прогнозирует аналитик "ВТБ Капитал" Александр Селезнев. По его мнению, вероятнее всего, дивиденды выплатят все те же "дочки" Газпрома, а также крупные госкомпании вроде "РусГидро" или ФСК ЕЭС.

Что же касается остальных генерирующих компаний, то теоретически не исключена возможность выплаты со стороны контролируемых зарубежными инвесторами "Э.Он. Россия" (ОГК-4) или "Энел ОГК-5", которые уже реализовали основную часть своих обязательных инвестпрограмм. На их решение, по мнению А.Селезнева, может повлиять и не самое благополучное с точки зрения финансов состояние их материнских компаний. "У E.On и Enel есть проблемы с долгами, а дивиденды - это один из способов поднять деньги из дочерних компаний на уровень головных", - поясняет аналитик.

Стоит отметить, что сами генерирующие компании пока не утвердили рекомендации по дивидендам даже на уровне советов директоров, а потому их менеджмент считает какие-либо обещания преждевременными. Пожалуй, только руководство "РусГидро" уже заявляло о намерении рекомендовать по итогам минувшего года выплату дивидендов, в "Энел ОГК-5" такую возможность не исключали, а менеджмент "Интер РАО" совсем недавно дал понять, что в 2012-2013гг. компанию ожидают существенные капитальные затраты, в связи с которыми о распределении прибыли говорить рано.

С компаниями холдинга МРСК, у которых к тому же нет утвержденной дивидендной политики, ситуация выглядит еще неопределеннее. С одной стороны, в течение текущего полугодия для них должны быть пересмотрены тарифы RAB, ведущие к коррекции инвестпрограмм и определяющие в конечном счете доходность компаний.

С другой стороны, за счет дивидендов "дочки" могут, как полагает А.Селезнев, профинансировать холдинг МРСК, не ведущий собственной операционной деятельности. "Одним из способов финансирования холдинга является так называемая плата дочерних МРСК за управление, и сейчас наблюдается ее замещение дивидендными выплатами: то есть дочерние компании сокращают плату за управление, но начинают платить дивиденды, за счет которых холдинг МРСК финансируется", - отмечает аналитик.

Несвободная генерация

Если же вернуться к сравнению с зарубежными компаниями, то на их стороне, прежде всего, давно сложившиеся правила игры на рынке. Не имея столь обширных инвестобязательств, как в постреформенной российской энергетике, они имеют свободный денежный поток, который вправе направлять в том числе на выплату дивидендов. К тому же западные компании, естественно, заинтересованы в проведении определенной дивидендной политики. "Одна из причин покупки акций - их устойчивая дивидендная доходность, например 5-7%, то есть это, по сути, депозитный вклад. Зарубежные компании мыслят категориями на 20-30 лет", - подчеркивает А.Селезнев.

У нас же, по его словам, отрасль регулируется чуть ли не каждые полгода, а потому компании должны рассчитывать на долговую нагрузку или увеличение акционерного капитала, чтобы просто профинансировать инвестпрограмму. "В таких условиях о каких-то существенных дивидендных выплатах просто не приходится говорить. Если компания не генерирует денежного потока, то ей не из чего выплачивать дивиденды", - резюмирует аналитик.

Поэтому логичным является вопрос: а когда же российские энергокомпании смогут генерировать свободный денежный поток и выплачивать дивиденды не от случая к случая, а ежегодно и в приличных размерах? Ответ напрашивается не менее логичный: когда компании реализуют инвестиционные обязательства, взятые при приватизации РАО "ЕЭС", и когда стабилизируется ситуация в отечественной энергетике, переживающей болезнь, хотелось бы надеяться болезнь роста, вызванную все той же реформой. Причем по последнему пункту вряд ли кто-то сможет высказаться достаточно определенно.

Дивидендов три года ждут

По мнению аналитика инвестиционной фирмы OLMA Романа Габбасова, в ближайшие годы массовых дивидендных выплат от электроэнергетиков ждать не приходится. "И в сетях, и в генерации реализуются значительные инвестпрограммы, поэтому нынешняя политика менеджмента несколько непонятна. Когда идет борьба за снижение тарифов буквально по всей стране, о каких дивидендах может идти речь? Аналогично, какие дивиденды могли быть во времена РАО "ЕЭС", когда сама реформа затевалась под привлечение инвестиций?" - удивляется эксперт.

Существенные выплаты, с его точки зрения, можно ожидать после 2015г., когда сетевые компании реализуют инвестпрограммы, равно как и генераторы закончат ввод мощностей, предписанных ДПМ (договоры о предоставлении мощности, подписанные в ходе реформы РАО "ЕЭС"). Впрочем, как уже говорилось выше, ряд генераторов уже близок к выполнению своих инвестиционных обязательств. "Если говорить об остальных генерирующих компаниях, то у них свободный денежный поток будет появляться ближе к 2013-2014гг. Примерно с этой отметки можно рассчитывать на какие-то более-менее значительные дивиденды в компаниях. Но опять же, если не начнется новая волна инвестиционных программ", - полагает А.Селезнев.

Еще оптимистичнее настроены аналитики Goldman Sachs, по мнению которых, неблагоприятное влияние от правительственных мер по сдерживанию тарифов на электроэнергию, лихорадивших сектор в минувшем году, на самом деле невелико. "Ключевые характеристики рынка электроэнергии, которые гарантируют большую часть прибыли компаний, остаются нетронутыми. Благодаря достигнутой либерализации и гарантированной доходности инвестиций в новые мощности эффективные генерирующие компании смогут показать стабильный рост доходов", - уверены в Goldman Sachs.

При этом они прогнозируют для российских энергокомпаний устойчивые финансовые показатели со среднегодовым темпом роста EBITDA в 18% на период 2011-2014гг., что аналогично прогнозам по Индии и Китаю, но значительно превышает ожидания для отрасли в Европе и США.

Кроме того, по расчетам экспертов, в ходе реформы РАО "ЕЭС" в 2006-2011гг. доходность на инвестированный капитал у российских компаний выросла с 2 до 9,2%, в то время как в мире этот показатель сократился соответственно с 8,3 до 6,6%. А в связи с окончанием инвестиционного цикла свободный денежный поток у большинства генерирующих компаний может появиться уже в 2013г., а следовательно, и достойные дивиденды.